摘要：當前我國房地產(chǎn)市場供求關系已發(fā)生重大變化，保交樓與房企紓困是地方必須要解決的難題，在此背景之下，地方城投公司參與房地產(chǎn)項目收購日趨頻繁。房地產(chǎn)項目收購是一個系統(tǒng)復雜工程，涉及的專業(yè)問題眾多，在樓市下行時期更是蘊含巨大風險。本文簡要分析城投類企業(yè)在收購房地產(chǎn)項目過程中存在的風險，并對風險控制與防范提出建議。

一、 引言

2023年7月，中央政治局會議提出“適應我國房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，終結“房住不炒”的總基調(diào)。受房地產(chǎn)供需關系變化影響，自2021年房地產(chǎn)市場見頂后，房企流動性危機四處蔓延，恒大、碧桂園等一眾巨頭轟然倒塌，近期就連行業(yè)翹楚萬科也搖搖欲墜，資本市場上遭遇“股債雙殺”。2024年房地產(chǎn)行業(yè)進入深度調(diào)整期，保交樓與房企紓困事關民生福祉和房地產(chǎn)市場穩(wěn)定，近年來已經(jīng)成為房地產(chǎn)領域的重中之重。各地方的房地產(chǎn)企業(yè)存在諸多難題難以化解，特別是一些中小型開發(fā)商，由于其自身的開發(fā)資質(zhì)、融資限制、信用背書、現(xiàn)金流危機等問題，導致其無法憑借自身能力完成整個項目的全流程開發(fā)，造成項目大面積、長時間停工，最終不得不將項目轉(zhuǎn)讓，或者引入合作方輸血共同完成項目開發(fā)，因此，房地產(chǎn)項目收購日趨活躍，交易頻繁。近年來上至中央，下至地方均出臺了不少關于保交樓與房企紓困的政策，但在土地出讓收入連年下滑的背景下，地方政府對于保交樓和穩(wěn)樓市顯得有心無力�；�于穩(wěn)民生、涉訴信訪、在建工程司法處置等多方壓力，很多地方政府以行政命令要求地方城投接盤，收購出險房企或困難房企的“優(yōu)質(zhì)項目”，城投公司也不得不扛起保民生的大旗為地方樓市托底。

二、 城投公司參與房地產(chǎn)項目收購方式及風險點

房地產(chǎn)項目收購分為股權收購和資產(chǎn)收購兩種方式。

（一）房地產(chǎn)項目資產(chǎn)收購風險點

資產(chǎn)收購是指受讓方向轉(zhuǎn)讓方支付資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價款，由轉(zhuǎn)讓方將標的資產(chǎn)所有權轉(zhuǎn)移給受讓方的一種收購方式。對于受讓方而言，資產(chǎn)收購一方面可以獲得標的資產(chǎn)的開發(fā)經(jīng)營權及相應收益，另一方面又可以免予承擔轉(zhuǎn)讓方及標的項目之前可能存在的債務及擔保風險。其有以下幾種特點：

1. 法律關系簡單

資產(chǎn)收購相較于股權收購法律關系簡單，房地產(chǎn)資產(chǎn)收購屬于民法典上的買賣關系，法律關系較為清晰簡單，不容易產(chǎn)生爭議。通常情況下，只要標的資產(chǎn)的權屬清晰，無查封、抵押等權利限制的情況，并在滿足法律規(guī)定的特定交易條件后均可正常交易。

2. 交易風險較低

在資產(chǎn)收購的情況下，交易關注焦點主要集中于標的資產(chǎn)本身，包括標的資產(chǎn)的權屬是否清晰，轉(zhuǎn)讓方是否持有合法的權屬證書；資產(chǎn)是否存在抵押、查封等權利限制情況，是否已經(jīng)達到法定交易條件等。一般無須考慮轉(zhuǎn)讓方公司本身的債權債務情況，在實際操作過程中，法律風險基本都可以通過前期的盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)，一般不會存在影響交易安全和導致國有資產(chǎn)流失的重大隱藏法律風險。

3. 交易稅費較高

在資產(chǎn)收購的情況下，受讓方及轉(zhuǎn)讓方產(chǎn)生的交易稅費較高，轉(zhuǎn)讓方需繳納的稅款包括增值稅、增值稅附加、所得稅、印花稅等，受讓方需繳納契稅、印花稅等。高額的稅賦會對交易雙方的利益產(chǎn)生較大影響，交易稅費的測算及稅費承擔是影響房地產(chǎn)項目資產(chǎn)收購能否順利推進的重要因素之一。

4. 特定條件限制

資產(chǎn)收購需滿足特定條件，根據(jù)《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》的相關規(guī)定，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時應滿足土地出讓金已支付完畢并取得土地使用權權證，且開發(fā)投資額達到投資總額25%以上的條件，否則將無法辦理產(chǎn)權轉(zhuǎn)移登記手續(xù)。即便滿足上述條件，資產(chǎn)收購還會受地方政策的限制和影響，如部分城市目前存在不受理在建工程轉(zhuǎn)讓（法院執(zhí)行除外）和在建工程抵押的情形；再如會受到行政審批效率的影響，在資產(chǎn)過戶后，涉及到的包括土地使用權證、用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證、施工許可證等相關手續(xù)的逐一變更，時間跨度相對較長。

（二）房地產(chǎn)項目股權收購風險點

對于城投公司而言，房地產(chǎn)項目股權收購面臨的主要風險如下：

1. 法律風險

從資產(chǎn)收購和股權收購兩種方式來看，資產(chǎn)收購相對于受讓方來講，因做了產(chǎn)權過戶，進行了風險隔離。而股權收購是承接了原有的公司債權，項目公司的經(jīng)營主體沒有變化，有可能存在原股東方刻意隱瞞相關事實，導致收購方承擔額外風險，或風險發(fā)生的概率顯著增加。如標的公司股權可能存在權屬不清晰、爭議或瑕疵（出資不實、多層嵌套、隱名股東等情況），根據(jù)《公司法司法解釋三》第13條、第18條的規(guī)定，投資人在明知有限責任公司的股東未履行或未全面履行出資義務仍受讓其股權，股權受讓人存在連帶責任風險；再如，標的公司股權可能存在被質(zhì)押、凍結以及第三方對標的股權享有優(yōu)先權利等權利限制情況，在當今市場環(huán)境下，中小開發(fā)商獲得融資困難，在項目開發(fā)過程中為解決資金問題，運用非傳統(tǒng)渠道融資現(xiàn)象比較普遍，由此產(chǎn)生表外負債、擔保負債、合同負債（應付工程款是否存在高額索賠）等或有負債。

2. 估值風險

在房地產(chǎn)股權收購的財務盡職調(diào)查中，受讓人及相關單位需要逐項核實資產(chǎn)負債表的明細科目，對存在風險或不符的內(nèi)容進行適當調(diào)整，以獲得真實的資產(chǎn)負債表情況。負債端主要包括應付賬款、短期負債、長期負債、其他應付款等內(nèi)容，資產(chǎn)端需核實貨幣資金、應收款、存貨等內(nèi)容，其中存貨是房地產(chǎn)項目股權收購中的重要標的，項目未來盈利能力取決于存貨，而存貨的可變現(xiàn)凈值確定是其中的難點，也是最大的風險點。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)存貨具有一定的特殊性，兼具工業(yè)企業(yè)存貨和不動產(chǎn)的特點，存貨中最重要的部分為開發(fā)成本（土地、未建好的房產(chǎn)）和開發(fā)產(chǎn)品（已經(jīng)建好的房產(chǎn)），受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策影響，土地價格與房價波動較大，導致存貨賬面價值與公允價值差異顯著，無論運用成本法、收益法、市場法都可能無法對其作出準確合理的價值評估；另一方面，各開發(fā)企業(yè)的品牌價值、產(chǎn)品定位與策略、開發(fā)管理能力、與施工企業(yè)議價能力不同等因素，同一地區(qū)的不同項目，甚至是同一開發(fā)商在同一片區(qū)的項目造價與銷售價格往往都有較大差異，其開發(fā)成本與開發(fā)產(chǎn)品的可變現(xiàn)凈值更是難以確定，從而加劇收購風險。

3. 合規(guī)風險

聚焦主責主業(yè)是近年來國有企業(yè)改革過程中反復強調(diào)的重點，而部分城投類企業(yè)的業(yè)務中并未涉及房地產(chǎn)開發(fā)，特別是商品住宅的開發(fā)是否屬于主業(yè)投資存疑。2023年6月國務院國資委印發(fā)的《國有企業(yè)參股管理暫行辦法》中明確規(guī)定，嚴控非主業(yè)投資，不得通過參股等方式開展投資項目負面清單規(guī)定的禁止類業(yè)務，更不得以股權代持、名為參股合作、實為借貸融資的明股實債方式展開參股合作。房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，“明股實債”的投資模式在房地產(chǎn)領域被大量應用。在城投類企業(yè)在實際操作的過程中，特別是弱資質(zhì)平臺，在“上有官威、下有民意、自身難保”的尷尬處境中，囿于行政命令或其他因素考量，有時難免觸碰紅線。

綜上所述，雖然資產(chǎn)收購的方式交易風險較低，但受制于高額稅費、特定條件限制及復雜的行政審批流程影響，其往往難以成為房地產(chǎn)項目收購的主流方式。城投公司收購房地產(chǎn)項目的主要方式是股權收購，但該領域涉及的法律問題、財務問題等專業(yè)問題繁多，關系復雜，需要綜合運用多方面的知識和技能才能有效控制風險。

三、 城投公司參與房地產(chǎn)項目股權收購的風險控制

（一）法律風險控制

一是要注意轉(zhuǎn)讓方其他股東在同等條件下享有對標的公司股權的優(yōu)先購買權，在談判中要厘清股權關系，取得標的公司其他股東放棄優(yōu)先購買權的承諾，保證股權收購項目的正常推進；

二是需重點關注標的股權是否存在權利限制或出資瑕疵，嚴格審查標的公司歷史沿革、訴訟情況、競業(yè)禁止條款、財務報表、股東會與董事會決議等，并提前前往工商登記部門進行調(diào)查，避免受讓股權受限導致無法正常交割。若發(fā)現(xiàn)標的股權存在質(zhì)押擔保、司法凍結等權利限制情況的，受讓方可以通過與轉(zhuǎn)讓方、相關債權人協(xié)商，在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中加入若干先決條件，或以替代清償?shù)姆绞较�除目標股權、資產(chǎn)存在的抵質(zhì)押及查封限制等措施，相關替代清償?shù)馁M用可以約定從轉(zhuǎn)讓價款中扣除；若受讓股權存在代持的情況，顯名股東將無權處置轉(zhuǎn)讓股權，受讓方需積極協(xié)調(diào)隱名股東，與顯名股東簽訂股權委托處置協(xié)議或出具同意股權轉(zhuǎn)讓行為的書面文件，并配合相關稅費繳納與工商變更登記；

三是要重點關注土地合同開竣工延期、土地閑置等風險，受讓方需前往不動產(chǎn)登記中心來對地塊的土地抵押、土地檔案、查封等狀況進行調(diào)查，核實是否存在由于開工延期造成的土地未開工而出現(xiàn)即將收回的情況，項目開發(fā)審批手續(xù)是否合法合規(guī)，以及規(guī)劃條件是否滿足受讓方預期的目標，并在股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議中加入相關條款約定。

（二）估值風險控制

鑒于房地產(chǎn)收購項目存在信息不對稱、存貨估值難度大等因素，城投公司收購房地產(chǎn)項目股權的實踐中，城投公司一定要選擇資質(zhì)健全、口碑信譽良好的資產(chǎn)評估機構進行估值，在如今市場環(huán)境下，更需要對存貨類別進行專業(yè)分析評估，特別是在建工程、待開發(fā)土地等，應在對市場及政策透徹分析的前提下，科學客觀界定其開發(fā)價值，必要時可同時選用兩種或兩種以上方法，以相互驗證，如假設開發(fā)法、剩余法、基準地價修正系數(shù)法等。

另一方面，城投企業(yè)的決策層要盡可能避免將自身主觀判斷強加于評估機構，減少對評估機構的干預，使評估機構保持獨立性，最好能聘請專業(yè)的第三方咨詢機構或財務顧問對估值進行全面把控。

（三）合規(guī)風險控制

房地產(chǎn)收購項目涉及金額較大，該事項決策流程復雜（包括收購事項的前置審批，資產(chǎn)評估審批、實施收購相關審批），通常情況下城投公司的董事會乃至出資人無法進行決策，需要當?shù)厝嗣裾�府審批或核準。對于參與房地產(chǎn)股權收購的城投公司而言，需要嚴格執(zhí)行審批程序，避免先辦事再走程序，防止后期上級單位的審計中發(fā)現(xiàn)瑕疵。

為保障國有資產(chǎn)保值增值，在當下市場環(huán)境不明朗的情況下，城投企業(yè)在參與房地產(chǎn)項目股權收購中還是要盡可能的加入股權回購或?qū)�賭條款，鎖定投資收益并提前退出。在司法實踐中，《最高人民法院關于印發(fā)〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉的通知》（法〔2019〕254號）中對對賭協(xié)議的效力進行了認可：“對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的對賭協(xié)議，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議”。根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例（2019修訂）》第二十三條以及《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法）》之規(guī)定，國有企業(yè)作為轉(zhuǎn)讓方，需要將產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓行為報國有資產(chǎn)監(jiān)管機構依法批準，其中，若因產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓導致國家不再擁有目標公司控股權的，須由國資監(jiān)管機構報本級人民政府批準。因此，城投公司只要在訂立回購條款或?qū)�賭協(xié)議時嚴格按照監(jiān)管要求進行報批，此時回購條款與對賭協(xié)議是具備法律效力，未來產(chǎn)生法律糾紛的風險將大大降低。

四、 結語

房地產(chǎn)項目收購本就是一項復雜的系統(tǒng)工程。城投公司一手承擔著國有資產(chǎn)保值增值的重任，同時肩負著保民生與托底樓市的重要使命，在如今市場環(huán)境、社會環(huán)境、政策環(huán)境高度復雜的背景下，更是對城投公司操盤該類項目人員的專業(yè)能力提出了更高要求，城投公司須多方權衡利弊并進行全面的風險分析，制定科學的應對方案，才能在確保國有資產(chǎn)保值增值的同時實現(xiàn)社會效益。