文/睿立方研究院

摘要：2021年《政府工作報告》和《“十四五”規(guī)劃綱要》共同提出要實施城市更新行動，這是黨中央做出的重大戰(zhàn)略決策部署，也是“十四五”以及今后一段時期我國推動城市高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手和路徑。城市更新系列文章主要包括政策、實施操作、投融資、城投公司如何參與等研究主題。本文主要探討城市更新項目資金來源與收益平衡問題。

一、引言

與傳統(tǒng)的單個項目開發(fā)相比，城市更新項目，特別是改建擴建類和拆除重建類項目，開發(fā)體量一般較大，開發(fā)內(nèi)容多，項目涉及征地拆遷、基礎設施建設、公共設施開發(fā)以及產(chǎn)業(yè)開發(fā)運營等環(huán)節(jié)，整個項目周期長，資金需求量較大�！笆�四五”規(guī)劃下，城市更新特別強調(diào)可持續(xù)性，即力求保持低債務率的同時實現(xiàn)城市更新升級與可持續(xù)發(fā)展。面對高數(shù)量與高質(zhì)量要求，城市更新項目如何有效地獲取資金，如何有效保障項目收益與融資平衡，成為了城市更新項目有效推進的關鍵。

二、城市更新項目主要資金來源分析

根據(jù)資金獲取主體不同，城市更新項目主要的資金來源可以分為四大類：各級財政資金、社會資本投入資金、物業(yè)權利人自籌資金及市場化融資資金。

（一）財政資金

各級財政安排的城市更新資金是城市更新項目的重要資金來源。國家鼓勵各級地方政府加強對城市更新的財政投入，加大政府專項債券對城市更新的支持；充分發(fā)揮財政資金的撬動作用，整合利用城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、棚戶區(qū)改造、保障性租賃住房、排水防澇等專項財政資金統(tǒng)籌用于城市更新。

早在2020年，國家發(fā)改委就安排中央預算內(nèi)投資專項資金支持老工業(yè)城市更新改造項目，預算總計劃撥付61028萬元。2021年2月，發(fā)改委、住建部發(fā)布保障性安居工程2021年第一批中央預算內(nèi)投資計劃，296.93億元以投資補助方式切塊下達，用于支持城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造和棚戶區(qū)改造配套基礎設施建設。據(jù)統(tǒng)計，從2019年以來中央財政一共下達了補助資金超過2450億元支持老舊小區(qū)改造。

城市更新項目是地方政府專項債重點支持領域。從已發(fā)行的城市更新專項債券分析，項目類型涵括范圍較為廣泛，涉及土地儲備、棚戶區(qū)改造、保障性住房、市政建設、老舊小區(qū)等。2018年至2020年，全國共有10個省市發(fā)行17個城市更新項目，發(fā)行總額為42.9631億元.其他類中的城市更新專項債券發(fā)行總額為25.45億元，其中2018年發(fā)行1.25億元，2020年發(fā)行24.2億元。發(fā)行期限主要集中于15年和20年。城市更新專項債券主要收入來源有商業(yè)租賃收入、土地出讓收入、廣告牌收入、公園收入、停車位收入、物管收入、入廊及維護費等。

（二）社會資本投入資金

在地方政府財力有限的情況下,對于地方政府來說，如何放大財政資金的杠桿效應,吸引社會資本積極投入到城市更新項目建設中，尤為重要。廣義的社會資本包括城投類國有企業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)公司、施工類企業(yè)等。這些主體參與城市更新的角色不同，參與城市更新的模式也不同。

在“房住不炒”的大背景下，城市更新作為房企未來發(fā)展的第二曲線，吸引了大批房企開拓城市更新業(yè)務。據(jù)統(tǒng)計，大部分百強房企都已直接或間接涉足城市更新領域，而頭部房企基于強大的資源整合能力涉足城市更新的比例更高。房企參與城市更新的途徑主要有三種：第一種是以佳兆業(yè)、富力為代表的獨立運作、自主開發(fā)模式，如佳兆業(yè)首先用于成立佳兆業(yè)城市更新集團，然后通過市場化等融資手段為城市更新項目融資；第二種則以收并購為主，如龍湖上海華涇天街商業(yè)項目，通過收并購土地和之后部分天街項目進行改造運作；第三種是通過合作形式參與城市更新。如碧桂園佛肇區(qū)域公司與順控集團共同出資成立順德城市更新平臺公司，并以自有資金及后期融資對順德村級工業(yè)園區(qū)的項目進行投資建設。從資金層面來說，房地產(chǎn)企業(yè)參與項目前期投入的自有資金屬于市場主體投入資金，后期可能通過發(fā)行信用債，銀行貸款或者非標融資等途徑進行二次融資。

PPP模式是城市更新項目投融資模式之一。以重慶市九龍坡區(qū)2020年城市有機更新老舊小區(qū)改造項目為例，項目總投資37180萬元，該項目采取PPP模式運作，項目建設期1年，運營期10年，項目資本金占總額的20%，由政府出資代表渝隆集團和社會資本按20%：80%比例出資成立項目公司剩余資金約3.2億元由項目公司負責籌集。

近年來，“投資人+EPC模式”逐步進入城市更新領域，該模式形式是：政府授權城投平臺或地方國企作為城市更新項目的業(yè)主方，通過對外公開招投標確定合作方，由業(yè)主方與合作方按照約定股權比例成立項目公司，來管理實施城市更新項目的投融資建設。在此模式中，政府只是牽頭建立項目公司，對于實施的項目并不進行投資，所有的資金本都是由中標的合作方承擔。目前此種模式在現(xiàn)有案例中的中標方均為央企等實力雄厚的企業(yè)集團，也包括一些大型的房地產(chǎn)企業(yè)和施工企業(yè)。

（三）物業(yè)權利人自籌資金

物業(yè)權利人主要分為物業(yè)主、物業(yè)使用人（包括承租人、借用人及其他取得物業(yè)使用權的人)和物業(yè)管理人。由物業(yè)權利人出資進行改造主要出現(xiàn)在綜合整治類項目中，尤其是缺乏維護而產(chǎn)生設施老化、建筑破損、環(huán)境不佳地區(qū)的老舊小區(qū)改造。以鄭州鑫苑物業(yè)為例，其參與城市更新的改造思路被總結為“一體、兩治、三化”。其中“一體”思路中“政企一體化”就是聯(lián)動政府社會居民企業(yè)聚力創(chuàng)新老舊社區(qū)改造模式，建立區(qū)政府指導、街道辦事處統(tǒng)籌、居委會、社會單位、居民組成的“五方聯(lián)動”工作平臺，由社會單位和居民共同約定出資比例，政府、街道辦與居委會給予部分補貼，再共同選擇第三方公司為實施和運營方來具體操作。

（四）市場化融資資金

城市更新項目主要的市場化融資模式包括銀行貸款、非標融資、債券資金、城市更新基金、REITs等。

1.銀行貸款

（1）政策性銀行貸款

開發(fā)性、政策性銀行，在城市更新領域?qū)⒗^續(xù)發(fā)揮金融信貸主力軍作用，積極探索市場化方式服務國家戰(zhàn)略，持續(xù)加大重大項目的信貸支持。2021年11月18日，國開行山東省分行對濟南古城（明府城片區(qū)）發(fā)放了55.5億的城市更新貸款。國開行城市更新貸款服務于城鎮(zhèn)化發(fā)展，其信貸業(yè)務中新型城鎮(zhèn)化建設和民生金融是明確服務于城市更新的專題。2021年11月12日，農(nóng)發(fā)行蒼南縣支行批準了兩筆城鄉(xiāng)一體化貸款，總計金額15.5億元。目前順利實現(xiàn)貸款投放3.4億元，用于支持龍港市沿江板塊城市更新項目一期、二期。進出口銀行參與城市更新則以轉(zhuǎn)貸款形式，利用金磚國家新開發(fā)銀行專項貸款支持雄安新區(qū)垃圾綜合處理設施一期工程項目更新改造成新區(qū)內(nèi)垃圾綜合處理中心。

（2）商業(yè)銀行貸款

商業(yè)銀行以“城市更新專項貸款”的形式支持城市更新項目建設。以四大行為例，最早發(fā)放城市更新貸款的是建行。2021年1月14日建行常州溧陽支行成功投放當?shù)厥坠P城市更新類貸款6.6億元，以支持溧陽經(jīng)濟開發(fā)區(qū)老城區(qū)改造和城市更新項目。農(nóng)行武漢分行則于2021年9月30日發(fā)放歸元西B片區(qū)城市更新改造27億元項目貸款，并已撥款3.21億元。中行也在2010年11月6日落地了首筆城市更新貸款，共計6億元用于東西湖區(qū)域內(nèi)28個城市更新項目。工行在2021年11月17日首先落地首筆城市更新貸款，用于濟南市中區(qū)上新街片區(qū)城市更新。

2.非標融資

常見的城市更新非標融資渠道主要有信托、私募和一些股權性融資。這里主要探討信托這種融資形式。

由于“432條件”，信托資金直接融資參與的案例比較少，因為市場上能做更新貸款的信托較少，要求基本與銀行一致。以《深圳觀瀾新石橋城市更新股權投資集合資金信托計劃》為例，融資方是深圳觀瀾新石橋城市更新項目的項目公司。募集資金用于認購項目公司的LP份額，該公司受讓恒泰實業(yè)90%股權，同時對深圳格局（城市更新項目實施主體）發(fā)放7.491億銀行委托貸款。項目還款來源第一來自于項目后期其他金融機構的再融資；第二來源于項目的開發(fā)建設銷售回款。

3.債券資金

城投債是最典型的債券資金融資形式，其發(fā)行主體是地方政府城投平臺。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2021年8月底，信用債市場共發(fā)行5只城市更新債券，募集資金總額80億元，由3家發(fā)行人發(fā)行，分別是上海靜安、上海地產(chǎn)和珠海華發(fā)。債券類型上，有2只企業(yè)債、3只中期票據(jù)。從資金用途方面來看，上海靜安集團將募集資金用于償還城市更新項目一級開發(fā)銀團貸款，其余2家發(fā)行人將募集資金直接用于城市更新項目。

4.城市更新基金

城市更新基金作為城市更新項目重要的參與主體，其主要通過非公開方式向特定投資者募集資金，從性質(zhì)上來看屬于私募基金，形式包括公司型、合伙型和契約型。從架構上來說，城市更新基金一般采取母子基金的架構。項目前期的籌措資本可以由政府單獨出資，也可以與社會資本共同出資。之后，由政府引導母基金與金融、投資機構共同設立子基金進行投資。2021年6月上海落地了目前全國最大的城市更新基金，落地規(guī)模800億，在母基金層面由政府方和社會資本共同出資。在成立儀式上，上海地產(chǎn)集團作為政府代表與招商蛇口、中交集團、萬科集團、國壽投資、保利發(fā)展、中國太保、中保投資等社會資本簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。其中中保投資出資額為200億元，補充了上海黃浦、靜安、虹口等十五個項目的資本金，其首期出資額64億已經(jīng)劃轉(zhuǎn)入庫，剩下136億資金也會在本年度內(nèi)分批落實。目前上海城市基金提供融資總額674.63億，融資總額為總投資金額的80%。

5.REITs

REITs作為房地產(chǎn)證券化的重要手段，為城市更新項目投資人提供了有效的退出路徑。借助REITs，可以把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)。2018年，國內(nèi)首單城市更新類REITs——“高和城市更新權益型房托一號資產(chǎn)支持專項計劃”獲上交所無異議函，首次實現(xiàn)城市更新基金投資人通過證券交易所私募REITs退出的完整閉環(huán)。2020年4月30日，證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合公布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號），拉開公募REITs序幕。在“雙碳”、“房住不炒”背景下限制火電、商業(yè)、住宅類資產(chǎn)，但將保障性租賃住房納入公募REITs中。公募REITs打通產(chǎn)業(yè)資本與金融良性循環(huán)，為推動基礎設施建設提供有效支持，有助于盤活市場存量，提供重資產(chǎn)項目退出渠道。

三、城市更新項目收益與融資平衡

無論是政府方、物業(yè)權利人、社會資本還是金融機構，決定其是否推進或參與城市更新項目的一個關鍵因素就是是否能夠做到項目收益與融資的平衡。

（一）綜合整治類和改擴建類項目

以老舊小區(qū)改造為例，可以通過大片區(qū)統(tǒng)籌平衡、跨片區(qū)組合平衡、區(qū)內(nèi)自求平衡、政府引導的多元化投入改造等模式實現(xiàn)資金平衡，具體如下表1所示。

（二）拆除重建類項目

對于拆除重建類項目，可以根據(jù)項目的盈利思路來構建項目收益與融資的平衡，具體如下表2所示。

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